Fitch Ratings
Fitch Ratings - São Paulo, 18 de junho de 2012: A Fitch Ratings rebaixou, hoje, os seguintes ratings da Gafisa S.A. (Gafisa) e da Construtora Tenda S.A. (Tenda):
Gafisa S.A.
-- Rating Nacional de Longo Prazo para 'BBB(bra)', de 'BBB+(bra)' (BBB mais (bra));
--Rating Nacional de Longo Prazo da quinta emissão de debêntures, no montante de BRL250 milhões, com vencimento em 2018, para 'BBB(bra)', de 'BBB+(bra)' (BBB mais (bra)).
Construtora Tenda S.A.
-- Rating Nacional de Longo Prazo para 'BBB(bra)', de 'BBB+(bra)' (BBB mais (bra)).
Ao mesmo tempo, a Fitch removeu a Observação Negativa de todos os ratings e atribuiu Perspectiva Negativa aos ratings corporativos.
O rebaixamento dos ratings da Gafisa e de sua subsidiária integral, Tenda, reflete o enfraquecimento do seu perfil financeiro consolidado, resultado da revisão dos custos dos projetos e do elevado volume de distratos, principalmente no segmento de baixa renda operado pela Tenda. A forte redução das margens operacionais, o aumento do estoque e a piora dos indicadores de crédito foram mais acentuados do que a expectativa inicial da Fitch. As margens operacionais do grupo, ao longo de 2012, devem permanecer pressionadas pelos distratos no segmento de baixa renda e pelos projetos de margem reduzida ainda em curso.
Estas ações de rating também consideram os altos vencimentos de dívida corporativa em 2012 e 2013 e a manutenção da alavancagem em patamares elevados. Os ratings continuam suportados pela administrável liquidez consolidada; pelo acesso, até então, a diversas modalidades de financiamentos; e pela expectativa da Fitch de que a Gafisa alcance maior geração de caixa operacional proveniente da entrega de vários projetos em 2012, o que poderá contribuir para a redução da dívida corporativa e fortalecer a reserva de caixa.
A Perspectiva Negativa reflete os importantes desafios que a Gafisa deverá enfrentar para recuperar seus indicadores de crédito para um patamar adequado à atual categoria de rating, em um ambiente exposto à forte competição e pressões de custos. O grupo tem o desafio de recuperar consistentemente suas margens operacionais, reduzir o volume de distratos das unidades do segmento de baixa renda e diminuir o atual elevado nível de estoque. Adicionalmente, existe o desafio de repassar, de maneira eficiente, os elevados recebíveis das unidades concluídas às instituições financeiras.
Fraco Resultado Operacional Pressiona Indicadores de Crédito
O relevante volume de distratos e a revisão de custo de projetos da Gafisa e da Tenda resultaram em uma forte deterioração dos indicadores de crédito consolidados da companhia. No último trimestre de 2011, a Gafisa procedeu a revisão de orçamento dos projetos em andamento e da carteira de clientes do segmento de baixa renda não elegíveis para a obtenção de crédito imobiliário através do programa do governo federal, Minha Casa Minha Vida, o que resultou em elevado volume de distratos das vendas e num ajuste negativo de BRL738 milhões no resultado de 2011. Em 2011 e no período de 12 meses encerrado em 31 de março de 2012, o EBITDA foi negativo, de BRL356 milhões e BRL282 milhões, respectivamente, em comparação ao EBITDA positivo de BRL566 milhões, em 2010.
No primeiro trimestre de 2012, a margem de EBITDA de 10,6% ainda era reduzida, apesar da recuperação apresentada. Esta ainda refletia BRL340 milhões de distratos no período. A recuperação da margem operacional consolidada deverá ser gradual, uma vez que deverá continuar pressionada pelos distratos no segmento de baixa renda e pelos projetos em fase final de construção com margens mais baixas. O maior nível de distratos contribuiu para um aumento no estoque, que atingiu BRL3,5 bilhões a valor de mercado, no final do primeiro trimestre de 2012, sendo 9% referentes a unidades concluídas e 23% a unidades com mais de 70% da construção realizada. A Fitch acredita que, apesar do favorável ambiente de negócios do setor de incorporação imobiliária, o qual poderá beneficiar a venda dos estoques atuais e a revenda dos imóveis provenientes dos distratos, o elevado número de unidades gera um desafio para o grupo.
A Gafisa vem implementando uma série de medidas para recuperar seu resultado operacional e os indicadores de crédito. Dentre as principais iniciativas, destacam-se novas regras para as vendas de unidades ao segmento de baixa renda, forte desaceleração dos lançamentos da Tenda emaior foco nas marcas com maior margem operacional, como Alphaville e Gafisa. A companhia também tem promovido um redirecionamento geográfico para regiões com maior capacidade de construção, onde detém maior expertise. No entanto, impactos positivos destas iniciativas demoram a refletir nos resultados e precisam ser verificados no decorrer dos próximos trimestres, dado o longo ciclo de projetos do setor.
Alavancagem Deve Permanecer Elevada
A Fitch espera que a alavancagem líquida consolidada da Gafisa fique em torno de 8,0 vezes ao final de 2012 e 5,5 vezes em 2013, ambas elevadas. Em 31 de março de 2012, a dívida total era de BRL4,8 bilhões e a dívida líquida, de BRL3,8 bilhões, em comparação à dívida líquida de BRL2,6 bilhões ao final de 2010 e de BRL2,0 bilhões ao final de 2009. O aumento da dívida nesse período foi resultado do forte crescimento dos lançamentos e de uma maior necessidade de capital de giro.
O perfil de vencimento da dívida corporativa se mostra concentrado em 2012 e 2013 e mais elevado do que os padrões médios do setor. O acesso da Gafisa ao crédito imobiliário institucional é relevante. As linhas de crédito do SFH e as debêntures subscritas pelo Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (FGTS) representaram 43% da dívida total (BRL2,1 bilhões) em 31 de março de 2012. O saldo remanescente de 48% (BRL2,3 bilhões) corresponde à dívida corporativa e não inclui BRL416 milhões de cessões com coobrigação e com liquidação mediante transferência de garantias aos credores.
Liquidez Permanece Administrável
Em bases consolidadas, a posição de liquidez da Gafisa permaneceu administrável. Ao final de março de 2012, a companhia reportou caixa e aplicações financeiras de BRL947 milhões e dívida total de BRL4,8 bilhões, sendo BRL1,6 bilhão no curto prazo. A relativa concentração de vencimentos de dívida corporativa de BRL813 milhões no curto prazo e de BRL587 milhões entre abril de 2013 e março de 2014 poderá pressionar a liquidez da companhia. A Fitch espera que a Gafisa amortize parte desses vencimentos com geração de caixa e securitização de recebíveis, enquanto parte deverá ser refinanciada.
A liquidez se beneficia de recebíveis de unidades prontas não vinculados à dívida, de BRL500 milhões. Do total de caixa e aplicações financeiras, cerca de BRL335 milhões referem-se ao caixa com liberação restrita a condições específicas - parte relativa ao crédito associativo da Caixa Econômica Federal (Caixa) e parte vinculada às debêntures subscritas pelo FGTS. Em março de 2012, o caixa não restrito de BRL613 milhões correspondeu a 75% da dívida corporativa no curto prazo e 44% da dívida corporativa com vencimento nos próximos dois anos. Considerando os recebíveis de unidades prontas não vinculados à dívida, estes índices de cobertura aumentam para 137% e 80%, respectivamente, o que a Fitch considera administrável.
Elevadas Entregas de Projetos Beneficiam Geração Operacional de Caixa
O fluxo de caixa operacional consolidado da Gafisa deverá ser positivo e se beneficiar da entrega programada de 22 mil a 26 mil unidades em 2012. No entanto, a preservação de forte geração de caixa por períodos consecutivos irá depender da estratégia de crescimento dos lançamentos e da capacidade do grupo de reduzir seu estoque, de repassar às instituições financeiras os recebíveis dos projetos concluídos, de evitar novos atrasos nos projetos e de controlar os custos de obras para impedir revisões de orçamentos. No período de 12 meses encerrado em 31 de março de 2012, o fluxo de caixa das operações (CFFO) ficou negativo em BRL581 milhões, enquanto o fluxo de caixa livre (FCF) foi de BRL782 milhões.
Fatores de Evolução dos Ratings e da Perspectiva
Os ratings poderão ser novamente rebaixados, caso não haja redução relevante dos distratos, recuperação das margens operacionais e queda da alavancagem em 2012. Os ratings também poderão ser negativamente impactados, caso haja significativa redução da liquidez, aumento da concentração no perfil de vencimento da dívida corporativa ou por um ambiente macroeconômico mais instável.Contato:
Analista principal
José Roberto Romero
Diretor
Alameda Santos, 700, 7º andar, Cerqueira César - CEP: 01418-100
Analista secundário
Fernanda Rezende
Diretora
Presidente do comitê de rating
Mauro Storino
Diretor sênior
Relações com a Mídia: Jaqueline Ramos de Carvalho, Rio de Janeiro, Tel: +55 21 4503-2623, Email: jaqueline.carvalho@fitchratings.com.
Informações adicionais estão disponíveis em 'www.fitchratings.com.br'. Os ratings acima foram solicitados pelo, ou em nome do, emissor, e, portanto, a Fitch foi compensada pela avaliação dos ratings.
Metodologia Aplicada e Pesquisa Relacionada:
--'Corporate Rating Methodology' (12 de agosto de 2011);
--'National Ratings - Methodology Update' (19 de janeiro de 2011).
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